债券市场违约的常态化使非公有制企业通过发债方式融资更加困难，信用风险缓释凭证可实现市场风险分担，成为支持民企发债融资的重要工具。为探究信用风险缓释凭证对民企发债融资的影响，本文采用2018—2024年信用风险缓释凭证的发行数据，分析了7年间信用风险缓释凭证对民企债券的影响，并从投资者、创设机构和参考实体的需求视角分析变化的原因，最终提出相关建议。
民营经济是我们国家的经济不可或缺的一部分，长期以来在税收、就业、创新等方面有着重要贡献。发行债券是民企融资的重要方式。自2014年我国债券市场首次打破刚性兑付以来，债券市场违约频发，新增违约发行人数量和违约债券金额远超往年，且新增债券违约多发生于非公有制企业。投资人风险偏好降低，非公有制企业融资难题受到政府格外的重视。2018年10月，国务院常务会议提出运用市场化方式支持非公有制企业债券融资，条件成熟时可引入商业银行、保险公司资金，建立风险共担机制。同月，中国人民银行发布《设立非公有制企业债券融资支持工具，毫不动摇支持民营经济发展》，积极支持商业银行、保险公司及债券信用增进公司等机构，在加强风险识别和风险控制的基础上，运用信用风险缓释工具等多种手段，支持非公有制企业债券融资。
为完善风险共担机制，2010年银行间市场交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，正式推出信用风险缓释工具。2018年起，信用风险缓释工具已具备市场需求推动特征，随后规模迅速增长。信用风险缓释凭证作为一种信用风险缓释工具，以其标准化、可流通的特性受到市场广泛认可。
2018—2024年，信用风险缓释凭证1实际创设718只，创设金额达1279亿元，支持标的债券发行金额为3590.94亿元。其中，为民企债券创设371只，创设金额为657.26亿元，支持民企债券发行金额为1832.17亿元。数据期内，参考实体为民企的信用风险缓释凭证创设与全市场信用风险缓释凭证创设情况具体体现在以下四个方面。
2018—2023年，全市场信用风险缓释凭证创设只数波动上升，2024年大幅回落。针对民企的信用风险缓释凭证创设只数在2018—2023年升降交替出现；数据期内，2022年创设只数最少，2024年创设只数最多。2018—2023年，民企创设只数与全市场创设只数的差距逐年扩大，创设只数差距至2023年达到119只，2024年大幅降至26只。2023年，全市场信用风险缓释凭证创设只数达175只，较2018年增长超2倍。其中，民企创设只数仅为56只，略高于2018年的48只（见图1）。
2018—2023年，全市场信用风险缓释凭证创设金额波动上升，2024年大幅回落；针对民企的创设金额在2018—2023年升降交替出现，且2021年之后变动幅度明显增大。民企创设金额与全市场创设金额的差距逐年扩大，自2021年起创设金额差距超过100亿元，2023年达226.30亿元，2024年缩小至24.72亿元。2023年，全市场信用风险缓释凭证创设金额达355.74亿元，较2018年增长超4倍。其中，民企创设金额仅为129.44亿元，较2018年增长约1倍（见图2）。
全市场参考实体家数波动上升至2023年，2024年大幅回落；参考实体为民企的企业家数先上升后波动下降。民企家数与全市场参考实体家数的差距逐年上升，自2021年起参考实体家数差距明显扩大，2023年达90家，而2024年缩小至18家。2023年，参考实体家数达111家，而民企仅21家，且民企家数远低于2018年的33家。
2018—2022年，民企创设只数占比、民企创设金额占比及民企家数占比均年年在下降，2023年上述占比小幅上升，2024年上述占比大幅度上升。民企创设只数占比由2018年的92.31%降至2022年的22.06%，并于2024年升至73.74%；民企创设金额占比由2018年的95.83%降至2022年的21.51%，并于2024年升至85.51%；民企家数占比由2018年的91.43%降至2022年的17.39%，并于2024年升至51.35%（见图3）。
2018年后，信用风险缓释凭证创设加速发展，创设只数、创设金额以及参考实体家数均有不同程度的增长，但针对民企的创设只数和创设金额与全市场差距不断拉大，2024年开始差距明显缩小。民企家数的波动下降也反映出，针对民企的创设越来越集中于少数主体。整体看来，本来用于解决民企融资难题的信用风险缓释凭证，2021—2023年更多地被用于支持非民企融资，而2024年信用风险缓释凭证支持民企融资的特点再次凸显。
为探究信用风险缓释凭证对民企融资支持变化的原因，本文从信用风险缓释凭证各参与方的需求角度做多元化的分析。信用风险缓释凭证各参与方最重要的包含投资者（信用保护买方）、创设机构（信用保护卖方）和参考实体（标的债券发行人）。企业发行债券时，创设机构为标的债券创设信用风险缓释凭证，担心企业债券有违约风险的投资者向创设机构支付信用保护费用，用于购买信用风险缓释凭证，信用风险缓释凭证相当于投资者为标的债券“投保”的一份保险（见图4）。未来，如果标的债券发生违约等信用事件，则由创设机构按事先约定好的金额向投资者进行赔付。
投资者购买信用风险缓释凭证的基本需求是规避标的债券违约带来的损失，从而获得几乎无风险的收益。投资者仅需要根据标的债券收益与创设机构资质做综合评估，确定其愿意支付的凭证价格（信用保护费用），而不必对参考实体做全面的信用风险评估。正如李长河（2022）所述，投资人愿意支付更高的信用保护费用的根本原因是缺乏对参考主体信用风险的了解以及对创设机构信用资质的认可。
标的债券票面利率与信用风险缓释凭证信用保护费用之差构成投资者的净收益。投资者的净收益与标的债券票面利率正相关，与信用风险缓释凭证信用保护费用负相关。信用风险缓释凭证按挂钩的标的债券是否一级发行可分为一级创设和二级创设，目前市场已发行的信用风险缓释凭证以一级创设为主。一级创设，即信用风险缓释凭证挂钩的标的债券为一级发行债券。一级创设的流程为：创设机构在标的债券簿记结束前一交易日进行信用风险缓释凭证簿记，投资者向创设机构认购信用风险缓释凭证，创设机构依据簿记情况向登记托管机构出具凭证预配售结果（含凭证价格及投资者预配售金额）；投资者根据凭证预配售结果以及次一交易日（债券簿记日）标的债券发行价格情况，决定其对标的债券的投资价格及投资金额；凭证的正式配售以投资者成功认购标的债券为前提，登记托管机构依据凭证预配售结果和标的债券簿记发行结果进行匹配，出具凭证正式配售结果。信用风险缓释凭证的投资者通常会事先确定净收益范围，标的债券票面利率过低或信用保护费用过高会导致投资者净收益低于预期，投资者可能没办法成功认购标的债券，进而使信用风险缓释凭证实际创设金额低于预计创设金额。
2021—2023年，针对民企创设的信用风险缓释凭证的创设只数、创设金额及企业家数的占比均低于50%。究其原因，一是2021年以来城投监管政策收紧，城投融资难度增加，城投债发行利率提高，为投资者提供了较大的收益空间；二是2022年多家民营房地产企业债券集中违约，严重打击了市场对民企的信心。对于一些评级较低的城投企业，投资的人可通过购买标的债券加信用风险缓释凭证的方式，获取较为稳定的净收益。标的债券较高的票面利率为投资者提供了较大的收益空间，而信用风险缓释凭证为企业信用风险加了保障。与民企债券相比，投资者更愿意选择城投债加信用风险缓释凭证的组合。2023年下半年，有关部门重申化债重要性，在政策上严格约束城投新增融资，城投债发行审核更加严格，城投债发行量急剧下降，而市场利率处于下降趋势，市场资金较为充裕，引发“资产荒”，城投债票面利率一下子就下降。这时，城投债加信用风险缓释凭证的组合已不能够满足投资者需求。一方面，城投债资产较为稀缺，发行顺畅，不需要匹配信用风险缓释凭证；另一方面，城投债利率较低，投资者收益空间被压缩。2024年，10年期国债收益率已低于2%，市场利率创新低（见图5、图6、图7），投资者寻求高收益资产，民企债券加信用风险缓释凭证的组合再次受到欢迎。
目前信用风险缓释凭证的投资者以资管类机构为主，除了考虑获得无风险收益外，这类投资的人对标的债券流动性、标的债券估值稳定性以及信用风险缓释凭证估值合理性均有较高要求。商业银行作为市场主要的债券投资者，目前较少参与信用风险缓释凭证投资，这与银行的风险资本计提规则有关。商业银行投资债券的同时购买信用风险缓释凭证实际上增加了债券投资的成本。若购买信用风险缓释凭证不能缓释商业银行风险资本占用，则会降低商业银行投资的积极性。
信用风险缓释凭证的创设机构包括商业银行、信用增进公司和证券公司，其中以商业银行为主。李长河（2022）指出，创设机构利用自身信息优势获得由信息不对称带来的风险溢价，这种溢价本身也是创设机构因为承担未来不确定性风险转移所对应获得的收益。一方面，商业银行凭借自身对参考主体在信贷、结算等方面的天然信息优势，创设信用风险缓释凭证，向投资者卖出信用保护，收取信用保护费用；另一方面，面对日益激烈的市场之间的竞争，商业银行为公司可以提供的服务越来越综合化。信用风险缓释凭证成为商业银行服务大规模的公司的重要工具，同时也是商业银行响应政策号召支持非公有制企业融资的社会责任感的体现。
影响商业银行创设信用风险缓释凭证积极性的因素还包括收益考核、风险资本计提规则和凭证估值等。信用风险缓释凭证创设产生的信用风险保护费用在多数商业银行是作为营业收入，少部分商业银行作为中间业务收入。信用保护费用作为营业收入还是中间业务收入，取决于会计上将信用风险缓释凭证分类为衍生金融工具还是财务担保合同。多数商业银行将信用风险缓释凭证分类为衍生金融工具，因而产生的信用风险保护费用计入营业收入。通常来说，将信用风险保护费用计入中间业务收入的商业银行创设信用风险缓释凭证的积极性更高。另外，信用风险缓释凭证的风险资本计提规则及凭证估值将明显影响商业银行创设的积极性。
在债券违约日常化的环境下，非公有制企业发债融资更加困难。而非公有制企业发债困难的根本原因在于市场投资者对企业不了解，对企业信用资质有担忧。创设机构为民营企业债券创设信用风险缓释凭证，一方面可直接为认购凭证的投资者提供信用保护；另一方面也提振了未认购凭证的投资的人对非公有制企业的信心，为企业债券吸引更多投资者，帮助企业债券成功发行。对于非公有制企业来说，发行债券融资不仅仅为企业提供了增量资金，更体现了市场对企业的认可。保持发行债券这个融资通道畅通，对企业无疑是重要的。因此，即使民营企业发行债券的融资成本可能高于银行贷款，但其仍有较大意愿持续发行债券。另外，与债券增加担保公司担保相比，信用风险缓释凭证的优势是其成本由投资者承担，而担保公司的担保费由债券发行人承担。
一是提升民营企业债券的流动性。除信用风险外，民营企业债券的流动性不足是影响投资者参与民企债券投资的重要因素。可利用现有做市商制度，激励做市商对民企债券的做市意愿，从而提高民企债券流动性，吸引更加多投资者参与投资。
二是提高信用风险缓释凭证价格发现效率。万得（Wind）数据库可查询已创设信用风险缓释凭证的估值，包括中债估值、中证估值和清算所估值。不同估值方法推导出了差异较大的估值结果。据了解，中债估值采用现金流折现法，通过计算“被保险后标的债券”与“标的债券”之间的价格差异得到“保险估值”，可有效对冲标的债券信用风险变化带来的价格波动，使整体组合净值保持稳定，因此更受投资者青睐；而清算所估值与投资者支付信用保护费的现金流较为接近，更受创设机构欢迎。然而，不同参与者选取不同的估值方法，可能导致定价分歧较大，影响各方参与积极性和市场活跃度。从促进市场长远健康发展的角度考虑，应着力提升凭证市场价格发现效率，通过提高凭证一级发行定价市场化程度和二级市场流动性，同时完善创设机构对凭证的记账规则，使各参与方定价更加公允地反映参考债务信用风险变化。
三是完善风险资本计提规则。目前，信用风险缓释凭证的投资者以资管类机构为主，而债券主要持有者商业银行参与较少。建议进一步完善商业银行参与信用风险缓释凭证投资相关的风险资本计提规则，提高商业银行参与投资信用风险缓释凭证的积极性，丰富市场参与者类型，扩大市场规模，活跃市场交易。
1． 本文数据来源于Wind数据库，采用的数据期为2018—2024年。
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